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    風險投資機構非上市股權相對估值模型的構建

    2023年10月19日

           隨著國內證券市場的迅速發展,風險投資機構對非上市股權投資項目價值評估提出更高要求。本文基于風險投資機構非上市股權投資的特點,探討各種估值方法的適用性,以市場法中的相對估值法理論為例,嘗試構建適用于風險投資機構的非上市股權相對估值模型。以期為風險投資機構更科學合理的進行非上市股權估值提供借鑒。

           股權估值(Intrinsic Value of Equity)是對公司價值的綜合判定,基本面決定價值,價值決定價格,投資者依據股權估值結果,做出投資交易決策。風險投資機構一方面尋求極具增長潛力的投資機會,另一方面尋求高風險、高回報的投資資本。其連接資金的供給和需求,在獲得風險投資經營管理業績的巨額回報的同時,又要承擔不良業績產生的風險。近年來,國內證券市場迅猛發展,從科創板到創業板再到北交所,全面注冊制穩步推進,資本市場資源配配置進一步優化,風險投資機構既面臨發展機遇又迎接全新挑戰。本文構建適用于風險投資機構的非上市股權相對估值模型框架,以期為風險投資機構非上市股權估值科學決策提供借鑒。

           一、 風險投資機構非上市股權投資的特點

           1.具有不可觀察性。風險投資機構投資于初創期至Pre-IPO階段的非上市股權,由于非上市企業的股權投資不存在活躍的交易市場、也不存在或很少存在公開市場價格信息。根據美國SFAS15號準則、國際財務會計準則及《企業會計準則第39號——公允價值計量》(CAS39)的相關規定,其公允價值的評估標準大多處于第三層級,即公允價值需要某些主觀判斷和市場假設來確定。

           2.在投資方式上,多采用普通股或者可轉債的工具形式,很少進行債權投資。風險投資機構有時會向被投資企業派駐董事,但是一般不參與決策管理,主要執行監督作用。

           3.投資期限長,流動性差。風險投資機構主要退出路徑是被投資企業IPO,上市后通過二級市場退出,投資周期通常為3-5年,甚至更長,屬于中長期投資。在被投資項目上市之前多數只能通過執行回購協議退出,沒有非上市公司股權交易市場讓出讓方與購買方直接達成交易。

           4.投資風險高,不確定性強。投資期限越長往往不確定性就會越大,投資的非上市股權投資企業的階段不同,面對的風險也不同,經營不確定性具有較大差異。

           5.投資項目分散。為了減弱由于投資項目成長前景不確定性造成的投資風險,風險投資機構往往傾向于將資金投資于多個項目,達到分散風險的效果。

           二、風險投資機構的非上市股權估值方法適用性

           上市公司由于公開信息披露制度,信息相對公開,二級市場有著活躍的交易價格記錄。而非上市公司沒有數據公開義務,提供給非控制方的投資者的財務數據也有限,導致非上市股權估值方法的應用受到限制。

           比照股權估值的三種方法的使用條件:一是內在價值評估,主要模型折現現金流(DCF)估值法是根據財務數據分析預測未來現金流量,按反映現金流風險的折現率折現,足夠長的預測期是使用DCF估值法的前提,而風險投資機構的預計投資期往往并不足以覆蓋預測期,并且風險投資機構一般采用分散投資的方式降低風險,也很難取得DCF估值所需要的估值標的的大量財務數據。其衍生出的概率估值,主要模型是情景分析、決策樹及蒙特卡羅模擬法,上述模型本質上是DCF估值法的補充或者替代,加入了評估和反映投資風險的方法;二是實物期權估值,是唯一強調風險積極作用的估值方法,在外國主要運用在自然資源投資、海上石油租賃、柔性制造系統等涉及資本預算的研究領域而我國引入實物期權的時間不長,實際應用就更少;三是相對估值法,原理是“類比替代性假設”,即根據投資者為類似投資支付的交易價格對目標投資定價,運用方法較為簡單,且直觀易懂,實踐中非上市公司多采用此種方法。

           相對估值法的主要優點,一是比DCF估值法更節省時間和資源,對于投資項目多,可用信息有限的風險投資機構,相對估值法是一種占用時間較少、相對簡便易行的估值方法;二是在向資金提供者解釋估值結果時,相對估值法主要利用市場上類似公司對比估值,方法更易于理解,調整也比DCF估值法容易得多;三是相對估值法更能反映當前的資本市場情況,因為其衡量的是相對價值而不是內在價值。

           缺點則是選擇的參照公司的可比性,生命周期的判斷存在主觀性以及忽略增長性,現金流潛力等。相對估值法反映資本市場情況的同時,也存在著當市場對參照公司估值偏高時,會導致標的估值過高,反之,當市場對參照公司估值偏低時,會導致標的估值過低。

           通過對各種估值方法優缺點和風險投資機構估值實務操作的研究,我們以非上市股權相對估值法為例,對模型的構建提出建議。

           三、風險投資機構非上市股權相對估值模型構建

           相對估值模型構建主要包括兩個方面。

           首先,在可比價格基礎上進行股權定價,就必須對定價參數予以標準化,通常是將可比價格轉換為常見變量的倍數,雖然這個變量對不同的投資而言會有所不同,但最常見的形式還是凈利潤、賬面凈資產或是銷售收入等。

           其次,是尋找參照公司,實物資產比較容易找到差異較小、定價易于控制的參照物,但對于股權投資問題就會復雜得。即使是同一行業中的企業也會在風險、增長潛力和現金流等方面存在差異。通常風險投資機構可通過在市場分析篩選,確定3-5個與估值標的在行業細分、資產規模、經營模式等方面相似的參照公司,根據估值標的所處的生命周期、行業流動性折扣、風險等基本因素做出調整。具體步驟如下:

           1.變量標準化和估值乘數選取

           為了與市場中參照公司進行比較,對變量進行標準化處理,即將估值標的與參照公司按照共同的變量進行縮放,變量通常采用凈利潤、賬面凈資產價值、銷售收入等,估值乘數主要包括市盈率(PE)、市凈率(PB)、市銷率(PS)、EV/FCFF、EV/EBITDA、P/NAV、EV/S、PEG等,分子通常為市場價格。不同的估值對象選取的估值乘數不同,下面對常用的估值乘數適用范圍及優缺點進行介紹。

           (1)市凈率PB:適用范圍最廣,數據穩定不容易操縱,對公司發生虧損或凈現金流量小于零時也可以計算,在各公司會計政策一致的情況下,P/B可以辨別哪些公司價值被低估,哪些公司價值被高估。缺點是資產賬面價值并不能公允地反映資產市場價值。適用于銀行、偏重自營業務的券商、初創企業或周期性強的企業、重資產傳統行業,不適用于固定資產較少的,商譽或知識財產權較多的服務行業。

           (2)市盈率PE:市盈率是反映市場對公司收益預期的相對指標,使用市盈率指標要從兩個相對角度出發,一是該公司的預期市盈率和歷史市盈率的相對變化;二是該公司市盈率和行業平均市盈率相比,市盈率數據容易獲得且簡單易行,直接將資產的買價與資產目前的收益水平有機地聯系起來。缺點是收益比例對會計政策的敏感性高,忽視了債務杠桿風險以及未來盈利對周期性行業的影響,也未明確將未來增長的成本考慮在內,高速增長公司的收益乘數會更高一些,但由于需要增加資本以支持公司的高速增長,會降低權益資本的回報率。主要適用于目前的收益狀況可以代表未來的收益及其發展趨勢的情況,主要適用于經紀、銀行業、成長、成熟期的企業,不適用初創企業、收益為負的企業。

           (3)市銷率PS:內在邏輯是“判斷企業估值,收入比利潤更可靠”。銷售收入不像利潤那樣易操控,不會出現負值,即使凈利潤為負也可使用。缺點是無法反映公司的成本控制能力,隨著公司銷售收入增加而下降,主要適合于初創期的高新技術和互聯網公司等,以及尚無盈利能力的公司估值。

           (4)EV/EBITDA:最早被認為是評價一個公司償債能力的指標。適合評價前期資本支出大,需要在較長期間內對前期投入進行攤銷的行業。缺點是不反映資本支出需求,過高估計了現金。主要適用于核電行業、酒店業、物業出租業等。

           (5)PEG:估值的重點在于計算股權估值是否可以充分反映其未來業績的成長性。將市盈率和公司業績成長性結合,對公司的業績作出準確的預期。主要適用于IT等高成長性企業。

           2.參照公司的確定

           參照公司應當與估值標的具有相似的行業細分、業務性質構成、資產規模、盈利水平、所處生命周期等。隱含的假設是這樣選擇的參照公司與估值標的具有相似的行業風險、增長率及市場預期,因此具有合理的可比性。

           具體步驟:

           而當同一細分行業內的上市公司數量相對較少時,可選擇的公司有可能與估值標的具有較大差異,沒有合適的參照公司進行選擇。在這種情況下,可以考慮用其他方案選取參照公司,一是選擇具有相似估值基本面的公司,比如相似的貝塔系數、每股收益增長率、股權收益率等;二是把市場上所有的公司均視為參照公司,利用聚類分析找到類似企業,控制這些公司基本面上存在的差異。

           3.估值乘數的調整

           (1)流動性折價調整

           非上市公司股權由于缺乏公開有效的交易市場,其轉讓流動性受限。交易需要經歷出售準備、尋找買家、雙方談判、定價簽約、交割過戶等,環節繁瑣,成本較高。選取上市公司作為參照公司,對非上市股權進行估值時應考慮因流動性受限造成的價值貶損,例如,觀察最近十年各行業公司上市首日、上市5日、上市10日收盤價流動性折扣平均值等。

           (2)生命周期階段調整

           非上市股權估值選擇參照公司時,需要關注所處生命周期。如果參照公司處于成熟期,而目標公司卻處于初創期、成長期,則其股權估值應通過四分位數進行調整。

           (3)明顯減值風險的調整

           風險投資機構出于控制風險的目的,在投資協議中增加對賭回購條款。當被投資企業沒有完成規定的業績條件或沒有在約定的時間IPO上市,將會觸發對賭回購條款。在這種情況下,往往預示著企業價值的貶損,需要根據實際情況合理確定估值調減的幅度。

           四、價值與意義

           1.有效促進對投資項目合理估值

           風險投資機構對非上市股權進行估值,目的是為了反映投資效率。非上市公司股權價值估值是當前市場環境下階段性投資結果的合理性估算。風險投資機構投資組合盈利的邏輯分散風險,獲取收益。為了投資者得到更高的回報價值,監控項目風險,把控好項目估值顯得尤為重要。

           2.提高各部門協同作用

           估值是一項系統性工程,只有公司財務部與風險部、投資經理、投后管理人員、研究部等部門的通力配合,才能做好估值工作。風險投資機構對于非上市股權按照公允價值進行估值,能夠及時反映投資項目的經濟回報,以此作為投資經理的績效考核指標,有助于促進投資經理關注影響公允價值變動的因素,提高投資效率,提升項目質量。

           3.增強估值工作內部控制

           非上市股權估值工作量大、時效性強、不確定性大,需根據每個項目的實際情況逐一確定估值方法和參數,并在后續估值中根據項目的業務變化及退出安排進行必要調整,因此需要合理安排工作計劃。規范化、標準化的進行估值工作,有助于提升估值結果的客觀、公正,對于保證投資者的資金安全也具有重要意義。

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